華安證券（600909）股份有限公司王強(qiáng)峰,潘寧馨近期對(duì)中國(guó)海油（600938）進(jìn)行研究并發(fā)布了研究報(bào)告《25Q3業(yè)績(jī)符合預(yù)期，鞏固成本競(jìng)爭(zhēng)力》，給予中國(guó)海油買入評(píng)級(jí)。

　　中國(guó)海油

　　主要觀點(diǎn)：

　　事件描述

　　10月30日，中國(guó)海油發(fā)布2025年三季報(bào)，前三季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)收3125億元，同比-4.15%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)1019.71億元，同比-12.59%；實(shí)現(xiàn)扣非歸母凈利潤(rùn)1009.15億元，同比-12.91%。其中，第三季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)收1048.95億元，同比/環(huán)比+5.68%/+4.11%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)324.38億元，同比/環(huán)比-12.16%/-1.61%；實(shí)現(xiàn)扣非凈利潤(rùn)315.62億元，同比/環(huán)比-13.93%/-2.36%。

　　油氣凈產(chǎn)量穩(wěn)步增長(zhǎng)，成本競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)得到鞏固

　　公司油氣凈產(chǎn)量穩(wěn)步增長(zhǎng)，部分抵消油價(jià)下跌的影響。產(chǎn)量方面，2025年前三季度公司實(shí)現(xiàn)凈產(chǎn)量578.3百萬(wàn)桶油當(dāng)量，同比上升6.7%。其中，中國(guó)凈產(chǎn)量400.8百萬(wàn)桶油當(dāng)量，同比上升8.6%，主要得益于“深海一號(hào)”二期和渤中19-2等項(xiàng)目的產(chǎn)量貢獻(xiàn)；海外凈產(chǎn)量177.4百萬(wàn)桶油當(dāng)量，同比上升2.6%，主要得益于巴西Mero3等項(xiàng)目帶來(lái)的產(chǎn)量增長(zhǎng)。其中，第三季度公司實(shí)現(xiàn)油氣凈產(chǎn)量193.7百萬(wàn)桶油當(dāng)量，同比增長(zhǎng)7.85%，其中石油液體149萬(wàn)桶，同比增長(zhǎng)7.12%，天然氣261.3bcf，同比增長(zhǎng)10.96%，天然氣產(chǎn)量同比增長(zhǎng)明顯。

　　公司實(shí)現(xiàn)油價(jià)同比下降，油氣銷量上升維持業(yè)績(jī)穩(wěn)定。2025年前三季度布倫特原油期貨均價(jià)為69.91美元/桶，同比下跌14.6%；公司的平均實(shí)現(xiàn)油價(jià)為68.29美元／桶，同比下降13.6%；平均實(shí)現(xiàn)氣價(jià)為7.86美元／千立方英尺，同比上升1.0%。在此國(guó)際背景下，2025前三季度油氣銷售收入約人民幣2554.8億元，同比下降5.9%，原油實(shí)現(xiàn)價(jià)格下跌，但油氣銷量上升部分抵銷了部分油價(jià)下跌的影響。

　　桶油成本競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)得到進(jìn)一步鞏固。在桶油價(jià)格呈下跌趨勢(shì)的背景下，中國(guó)海油憑借較低的桶油生產(chǎn)成本和國(guó)際領(lǐng)先的生產(chǎn)技術(shù)，堅(jiān)持增儲(chǔ)上產(chǎn)、降本增效，盈利和生產(chǎn)能力處于領(lǐng)先水平。2025前三季度，桶油主要成本為27.35美元，同比下降2.8%，進(jìn)一步鞏固其成本競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。

　　積極推進(jìn)新項(xiàng)目投產(chǎn)，持續(xù)增儲(chǔ)上產(chǎn)

　　2025年前三季度，公司共獲得5個(gè)新發(fā)現(xiàn)，并成功評(píng)價(jià)22個(gè)含油氣構(gòu)造。第三季度，共成功評(píng)價(jià)4個(gè)含油氣構(gòu)造。其中，成功評(píng)價(jià)墾利10-6，持續(xù)擴(kuò)大儲(chǔ)量規(guī)模，有望成為中型油田；成功評(píng)價(jià)陵水17-2，一體化滾動(dòng)增儲(chǔ)成效顯著。開發(fā)生產(chǎn)方面，2025年前三季度，共投產(chǎn)14個(gè)新項(xiàng)目。第三季度，共投產(chǎn)4個(gè)新項(xiàng)目，包括墾利10-2油田群開發(fā)項(xiàng)目(一期)、東方1-1氣田13-3區(qū)開發(fā)項(xiàng)目、文昌16-2油田開發(fā)項(xiàng)目和圭亞那Yellowtail項(xiàng)目。其他新項(xiàng)目正穩(wěn)步推進(jìn)。2025年前三季度，公司資本支出約人民幣860億元，同比減少9.8%，主要原因是在建項(xiàng)目工作量同比有所降低。

　　投資建議

　　由于國(guó)際油價(jià)下降，調(diào)整公司盈利預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)公司2025-2027年歸母凈利潤(rùn)分別為1340.72、1394.34、1471.05億元(原值為1403.73、1463.24、1545.21億元)。對(duì)應(yīng)PE分別為9.61、9.24、8.76倍，維持“買入”評(píng)級(jí)。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示

　　新項(xiàng)目進(jìn)度不及預(yù)期；

　　行業(yè)政策變化；

　　原油天然氣價(jià)格大幅波動(dòng)。

　　最新盈利預(yù)測(cè)明細(xì)如下：

　　該股最近90天內(nèi)共有20家機(jī)構(gòu)給出評(píng)級(jí)，買入評(píng)級(jí)20家；過(guò)去90天內(nèi)機(jī)構(gòu)目標(biāo)均價(jià)為31.53。